שלום <<First Name>>, מה שלומך?
כמו תמיד, האנקדוטות שלנו אצלך בתיבה.
מכתב שנת 2015
עדן סיימה שנה מוצלחת והמכתב השנתי לשנת 2015
פורסם באתר.
הפעם ארצה לדבר על הטעות הגדולה של המשקיעים הגדולים.
הטעות הגדולה של המשקיעים הגדולים
השנה ראינו לא מעט משקיעים יחידי סגולה כמו ביל אקמן, גלן גרינברג, לו סימפסון ואפילו קרן סקויה קפיטל שבאפט אהב להמליץ עליה בעבר (זו, אגב, לא הסקויה המוכרת בארץ) משיאים תשואה שלילית דו ספרתית בהשקעה בחברה שנקראת ואליינט (סימול:
VRX), חברה בתחום הפארמה.
לרוב, ירידה תלולה במחיר מניה מסויימת לא מהווה חדשה מרעישה, אלמלא הריכוז הרב של משקיעי הערך במניה - תרתי משמע: גם במספר המשקיעים הגדולים שם וגם בחלק שהיוותה ההשקעה בתיק שלהם, כאשר אצל חלקם היוותה ההשקעה מעל 30% ואף מעל 50% (!!) מתיק ההשקעות. מחיר מניות החברה הגיע ל- 263.81 דולר למניה בתחילת אוגוסט וכבר באמצע נובמבר, שלושה חודשים אחרי, צלל יותר מ 70% לכ- 70 דולר למניה. אחד ממנהלי קרנות הגידור שאנו מכירים אמר בתמצות: "אני לא משקיע בואליינט, אבל אני עדיין מרגיש את הצורך לצאת החוצה להליכה כדי לנקות את הראש".
קצרה היריעה לדון בחברה הזו ובמודל העסקי שלה ולכן רק נזכיר על קצה המזלג, שאותה חברה נהגה (ונוהגת) לרכוש חברות פארמה אחרות תמורת חוב ומניות, לקצץ כמעט את כל המחקר והפיתוח ולהמשיך ולמכור את המוצרים הקיימים של החברות הנרכשות. מעין חברת פארמה שהחליפה את הוצאות המחקר והפיתוח בהוצאות מיזוג והטמעה.
קצת מספרים
בשיא, במהלך אוגוסט, שווי השוק של החברה נע סביב 90 מיליארד דולר ושווי החוב של החברה היה 29 מיליארד. לשווי הכולל הזה המורכב משווי המניות ושווי החוב קוראים "שווי פעילות", כי זה מה שקונה היה צריך לשלם אם היה רוצה לקנות את כל העסק - הוא צריך לקנות את כל המניות ולקחת על עצמו את החוב של החברה. שווי הפעילות של וואלינט היה 129 מיליארד דולר.
תזרים המזומנים של החברה מפעילות שוטפת ב 12 החודשים האחרונים היה 2.4 מיליארד דולר. התזרים מפעילות שוטפת לא לוקח בחשבון השקעות שהחברה צריכה לעשות, למשל ציוד, למשל השקעה במחקר ופיתוח, החלפת מתקנים ובניית מתקני ייצור ועוד - ועדיין נסחרה החברה במכפיל של כמעט 50 על התזרים הזה. לשם השוואה, פייסבוק, שמציעה צמיחה מוגברת והביאה בשורה לעולם שהיא, עד עתה, ללא תחרות, נסחרת במכפיל 35 על תזרים המזומנים
בניכוי השקעות. כלומר שגם לאחר ניכוי ההשקעות מהתזרים, המכפיל של פייסבוק נמוך משל וואליינט.
האם לואליאנט מגיע מכפיל גבוה בהרבה מאשר לפייסבוק? האם החדשנות של ואלינט וצפי הצמיחה שלה גדולה בהרבה מזו של פייסבוק? קשה לדעת. לדעתנו הצמיחה בפייסבוק תתרחש בודאות גבוהה יותר מאשר הצמיחה בואליאנט, אך זו דעתנו הצנועה. לעיתים מכפיל גבוה כמו 50 הינו מוצדק, אך השקעה במכפילים גבוהים כאלה מצריכה חיזוי צמיחה לעתיד ולעיתים אף לעתיד הרחוק, שלדעתנו זו מלאכה שרב הסיכוי להכשל בה מאשר להצליח בה.
חקר הטעות
אמנם עדן לא השקיעה בחברה, היות ומספר פעמים לא הצלחנו להסביר לעצמנו את התמחור שלה ואת הביזנס שלה, אך בכל אופן שאלנו עצמנו את השאלה כיצד יתכן שכל כך הרבה משקיעים ידועים ומנוסים טעו, וטעו בגדול כל כך? כיצד קרה שגם לאחר שנמתחו קצוות המכפילים לגבהים של 50 - הם לא השכילו למכור את האחזקה? לכן אף על פי שלא השקענו בחברה, הצוות שלנו חקר וניסה ללמוד מה קרה, לפני ואחרי הנפילה. אחד העקרונות החשובים בעבודה שלנו הוא ללמוד מטעויותיהם של אחרים כדי לוודא שלא נחזור עליהן.
כאשר חוקרים טעות של כל כך הרבה אנשים חכמים ומנוסים ועוד טעות שנעשתה בתחום שעדן איננה מומחית בו (פארמה), צריך לגשת לעניין בזהירות הראויה - כמו שסוקרטס אמר: "יודע אני שאינני יודע", ויתכן מאוד שזהו המצב בואליאנט. כמו כן אין אנו באים להתריס או להכתים פנים, אלא רק ללמוד מטעויות ולשתף במסקנות שלנו. חלק מהמסקנות שהפקנו היו:
- ניהול הון וסיכון - אחת השגיאות במקרה של ואליינט היא ניהול הון וניהול סיכונים נכון. לדעתנו, חברה במכפיל כה גבוה לא יכולה להיות נתח כה גדול מהתיק עקב הסיכון האדיר הגלום בטעות. לעיתים, קניית חברה במכפיל גבוה הוא מוצדק. מכפיל גבוה מייצג תשלום על צמיחה עתידית. ישנם מקרים שבהם הצמיחה היא כמעט מובטחת, ובהם אכן כדאי לשלם גם מכפיל גבוה. אך לדעתנו מקרים אלה מעטים מאוד והולכים ומתמעטים אף יותר ככל שזמן הצמיחה העתידית המגולם במחיר ארוך יותר. גילום צמיחה עתידית היא מלאכה קשה וקל לטעות בה וטעויות כאלה הן לא פעם מאוד יקרות. היות ואנו איננו חזאים ולא רוצים לסמוך על יכולתנו לחזות את העתיד, אנו נמנעים מהשקעות מסוג זה.
- הטיות - "התאהבות" במניה,"חשיבת יחד" (Groupthink), "הטיית האישור" (Confirmation Bias). השקעות זהו מקצוע המערב בתוכו המון פסיכולוגיה ורגשות - וגם הטיות. לפי פרופ' דניאל כהנמן, הטיה קוגניטיבית היא דפוס או נטייה שיטתית, לא אקראית, של בני אדם לטעויות בתפיסה, בזיכרון, בחשיבה או בשיפוט.
לפי צ'ארלי מאנגר, חובה על משקיע להכיר את ההטיות האנושיות כדי שיוכל לזהות אותן בעצמו. במקרה של ואליינט, לדעתנו היו מספר הטיות, אחת מהן למשל היא Groupthink. הטיה פשוטה זו מרמזת על כך שהיות והרבה משקיעי ערך גדולים השקיעו בחברה, הם נטו להעלים עין מבעיות בחברה כי הניחו שהמשקיעים הגדולים האחרים בדקו את הבעיות הללו כבר. אפשר לומר שהבדיקה של משקיע גדול שרוצה להשקיע בחברה שהרבה טובים השקיעו בה לפניה היא פחות ביקורתית. הטיה נוספת היא Confirmation Bias, שניכרת במיוחד באחת המצגות של המשקיעים בחברה (ביל אקמן, שקף 35 ואילך), שבה הוא משתמש באופן לא פרופורציונלי או באופן מעוות במידע כדי לאשש את המסקנות שלו - במקרה דנן השוואה בין סקנדל "שמן הסלט" שכמעט וגרם לפשיטת הרגל של אמריקן אקספרס בשנות השישים, לבין המקרה של ואליינט.
- שגיאה נוספת היא סיבוכיות - ואליינט היא חברה מסובכת מאוד. בניתוח חברה מסובכת, מצד אחד קל למשקיע לטעות ומצד שני קל לחברה "להסתיר" דברים שאין היא רוצה שהמשקיעים יראו. רבים המשקיעים הנמנעים מחברות מסובכות שמבצעות הרבה מיזוגים ורכישות, בדיוק בשל כך.
- מעגל המומחיות - קל לראות שרוב המשקיעים הגדולים בחברה, אם לא כולם, אינם מומחים לפארמה. אם מתבוננים בתיק ההשקעות שלהם, לא פעם ואליינט היא חברת הפארמה היחידה שם. לעומת זאת, כאשר מסתכלים על מומחי פארמה, לא רואים את ואליינט בתיק שלהם. עיקרון חשוב מאוד בהשקעות הוא להשאר בתחומים שאתה מתמחה בהם. אין זו בושה לא להשקיע בתחום כי אתה לא בקיא בו. למשל, למרות שיש לצוות בעדן דיעה מסויימת לגבי מחיר הנפט, ככל שלמדנו יותר על השוק ככה למדנו כמה הוא מסובך וכמה גורמים שאנו לא מבינים משפיעים עליו, לכן למרות הירידות במחירי מניות חברות האנרגיה, לא מצאנו לנכון להשקיע באף אחת.
- צריך להזהר ממנכלים כריזמטיים. מייקל פירסון, מנכל ואליינט הוא מרשים, הוא אוראטור מעולה ויש לו כישורי הצגה שרכש במקינזי - חברה שבה העבודה שלו היתה לדחוף תוכניות לאנשים כריזמטיים אחרים למחייתו. לא פלא שהוא יכול למכור קרח לאסקימוסים. לכן, יש להזהר כשמדברים עם מנכלים כאלה כדי שלא יעוורו את עיני המשקיע לבעיות בעסק. אזהרה דומה נתן בנג'מין גרהאם בספרו המפורסם Security Analysis.
קצת על ניהול כספים, תהליכים וטעויות
ניהול כספים דומה להליכה ברחוב קוואסאן בבנגקוק בתאילנד. אתה מגיע לרחוב במטרה מסויימת, נניח לקנות תיק. בהליכה במורד הרחוב פונים ומציקים לך אינספור רוכלים בהצעות שונות ומשונות, חלקן מפתות יותר וחלקן פחות. אלה שאינם מרוכזים יכולים לאבד את המטרה שלשמה הגיעו לרחוב מלכתחילה.
חשוב להיות ממוקד בהשקעות ולדעת מה אתה מחפש. אין בושה לפסול רעיונות השקעה מכל סיבה שהיא, גם אם הם עולים עשרות אחוזים לאחר מכן. הפרוסס, התהליך, חשוב בהרבה מהתוצאה בכל שנה זו או אחרת. המטרה החשובה ביותר של התהליך היא למנוע טעויות.
טעות נפוצה היא לחשוב שמשקיע טוב צריך לבחור את הרעיונות שיעלו "הכי הרבה" כדי להשיג תשואה פנטסטית. זה לא כך - יותר חשוב מלבחור רעיונות עם פוטנציאל עליה גבוה הוא לא לבצע טעויות. אם יש סיכוי שבבחירה מסויימת אנו טועים, אנו לא נחזיק את המניה, לא משנה מהו האפסייד. הסיבה לכך היא שהפסדים הם "מגנט" חזק מאשר רווחים - הם מושכים את ההון כלפי מטה הרבה יותר חזק מאשר הרעיונות הרווחיים מושכים מעלה. למשל, בכדי להחזיר הפסד של 33%, יש למצוא השקעה חדשה שתתן 50%. בכדי להחזיר הפסד של 50%, רק 17% יותר, כבר צריך השקעה שתתן 100% ובכדי להחזיר הפסד של 70%, כבר צריך השקעה שתתן 233%, כלל לא פשוט.
להשתמע,
אסף
