הלכות חדשות בעולם דיני חברות - דיני ניירות ערך - משפט עסקי
הבראה ופירוקים - איגוח - מתווכים פיננסים ניוזלטר 311 - 03/06/2020
חברי מערכת:
ד"ר צבי גבאי
ד"ר דב סולומון
יפתח אבן טל
ורד שיידמן - עורכת ראשית
עיקרי ניוזלטר זה
חובת הגילוי המלא
האם קיימות כלפי חברה ציבורית חובות גילוי כלשהן? האם קיימת חובת דיווח פוזיטיבית על חברה ציבורית בארצות-הברית?
חשיפת תרמית פנים-תאגידית והאם קמה חובה לדווח עליה לציבור?
דינה של הטרדה מינית שהוסתרה, על רקע הצהרה כי החברה מתנהלת על פי כללי אתיקה תאגידית, והאם האירוע התגבש לכלל מצג שווא ואי-גילוי נאות?
מצג חלקי ביחס לעסקאות חברה עם בעל מניות עיקרי בה, האם התגבשו לכדי מצג שווא ואי-גילוי נאות?
קלאסיקה:
סעיף 10(b) וכן כלל 10b-5 מכוחו, אינם קובעים חובה לגלות קצת או את כל המידע המהותי.
השמטה של פרט מהותי שלא נדרש לגלותו, יכולה לגבש עילת תביעה רק כאשר גילויו של מידע כזה הוא "הכרחי" על מנת להפוך הצהרה שנמסרה, בנסיבות שבהן היא נמסרה, למידע שאיננו מטעה.
גילוי של מידע איננו נדרש רק משום שהוא עשוי להיות רלבנטי או מעניין למשקיע הסביר.
דיון משפטי
חובת הגילוי המלא
“Everything we hear is an opinion, not fact. Everything we see is a perspective, not truth.”
Marcus Aurelius
גילוי חלקי והשמטה: פרשת "רודני קינג" החדשה שמערערת את שפיות דעתה של ארצות-הברית כרגע (מותו המזעזע של ג'ורג' פלויד על ידי השוטר דרק צ'אובין) מטלטלת גם את העולם כולו והצילומים הקשים מספקים את הראיות הנדרשות לגיבושן של עמדות נחרצות, ובצדק. צ'אובין צפוי לעמוד בפני אישום של רצח מדרגה שלישית בלבד (הריגה ברשלנות), עובדה מקוממת מאוד בפני עצמה (לדעתי האישית) ולשם ההרשעה בדרגת עבירה זו, הסרטון המחריד הוא מספק. אולם הציבור האמריקאי מבחינתו, ממשיך להגיב גם לזה (כך נדמה לי) ובהתאמה, אולי, מתפרסמים לאחרונה בארצות-הברית מאמרים וכתבות המשערות כי לצ'אובין יש עבר של הפעלת "כוח-שיטור" מוגזם, כי הרקע להתנהלותו הקשה של צ'אובין הוא גזעני, וכי לפלויד ולצ'אובין יש עבר משותף מסויים - העסקה בתפקידי שמירה וביטחון באותו מועדון. אם יש ניצני אמת כלשהם, לאלו מבין העובדות הנ"ל, כי אז, ייתכן שמשם תבוא הישועה, וניתן יהיה לחפור לעומק ולבסס "כוונה" לצ'אובין, ולהעלות את האישומים לדרגה הנאותה בנסיבות המכוערות במיוחד של פרשה זו (רצח מדרגה ראשונה).
חיבורם של שני חצאי אמיתות איננו מבטיח את יצירתה של אמת אחת ובאופן עקרוני, עם חצאי אמיתות מומלץ לא להתעסק, שמא נתקע עם החצי הלא נכון. שנת 2020 איננה מאכזבת בהפתעותיה המורכבות, והיא ממשיכה להציג מציאות מבעבעת והפכפכה, המבקשת מאיתנו להסתגל לשינויים דרמטיים ולפתח נכונוּת לקבל כעובדה מוצקה, גם את מהירות הפיכתה לנוזל. כשהגלובוס דורש להכתיב את דברו, עדיף להסיר מיידית את הידיים מההגה. אנחנו לא מובילים וכעניין של אחריות בסיסית אין מקום להשתעשע ב"פרשנות סובייקטיבית" של המציאות, זאת משום שכרגע, המציאות מסוגלת להעניק לנו קרקע יציבה ומקובעת כשל קליידוסקופ ולא מעבר לכך. בעת טירופו של כדור הארץ, מומלץ להשאיר את האמת במתכונתה הפשוטה ביותר: it is what it is. זה מה יש, זה גם מה שאין, ובפרט (ומה שלעולם איננו נכנס למשוואה הזו) - זה אינו כולל את מה שהיינו רוצים שיהיה. בימים אלה שאינם כתיקונם, רחוקה עוד הדרך לזיהוי יסודותיה של האמת או המציאות הנגזרת ממנה, והדבר המדוייק ביותר שניתן להציע כרגע, הוא שאנחנו פשוט עוד לא יודעים מספיק.
כאשר חברה ציבורית מבקשת לספק מערך מציאותי או תמונת מצב מדוייקת לציבור משקיעיה, היא מוצאת את עצמה מול אתגר הגובל, לעיתים, בדילמה מוסרית. דיני ניירות הערך אינם מספקים הוראות מספיקות של "עשה" ו"אל תעשה" (בהשוואה לדינים פליליים אחרים), ובחלקים נכבדים ועיקריים של חקיקה גלובלית בתחום זה, המחוקקים הסתפקו ביצירתו של ארגז כלים לשימושו של הרגולטור או של בית המשפט לשם ביסוסה של העבירה הפלילית. כך, לסעיף חוק אמריקאי אחד הקובע את האיסור לבצע תרמית בניירות ערך, נלווה ארגז כלים אשר כולל, בין היתר, שאלות מן הסוג הבא: בבחינה בדיעבד, כיצד צפוי היה מישהו אחר (המשקיע הסביר בדרך כלל) להתייחס למידע שמסרה חברה, זאת במסגרת מכלול שיקוליו אם כן או לא לסחור במניית החברה. לא צריך להיות משפטן מצטיין בכדי להבין שכדי לבחון את היעילות, הנכונוּת והחשיבות של המידע ששחררה חברה לטובת המשקיעים, דיני ניירות הערך מציעים מדע חברתי בלתי אפשרי של ניחושים מושכלים, המקווים להגיע קרוב ככל האפשר לתוצאת אמת. על כן, העוסקים בדיני ניירות ערך, נדרשים לפתח מיומנויות ב"תורת ההשערות", המתבססת על לוגיקה מחוררת כגבינה שוויצרית, המבקשת להגיע לתוצאה יחסית ומסתברת ביותר לאחר צמצום התוצאות האבסורדיות. בנסיבות אלה, זיהויין וחילוצן של עובדות פשוטות, חשובות ואמיתיות, הופך לחלק חשוב ועיקרי בדיני ניירות הערך, (או לפחות ל"מהותי" לצורך השמירה על שפיות דעתם של עורכי הדין העוסקים בתחום).
חובת הגילוי הנאות או המלא (full disclosure) המהווה מונח יסודי וחשוב בדיני ניירות הערך בישראל, בארצות-הברית ובעולם כולו, מהווה גם את אחד המונחים הטריקיים ביותר בתחום, משום שהיא עומדת בסתירה כמעט מוחלטת ללשונה. ארבעה כללי אצבע החלים בארצות-הברית, מדגימים היטב את הבעיה: ראשית, בארצות-הברית אין חובה "חוקית תקפה" (affective) כלפי חברה נסחרת, לספק מידע מסויים או כלשהו, לציבור המשקיעים (תנשמו! אנחנו נרחיב את הדיבור על כלל אצבע זה, ומדוע בתי המשפט דבקים בו, על אף שהוא עומד בניגוד לפרקטיקה הנוהגת, ומה משמעה של הצהרה משפטית זו). שנית, משגילוי כאמור בוצע, הגילוי איננו חייב להיות מלא באופן כזה שבו מסופקים כלל הפרטים, המהלכים או השיקולים הפנים-תאגידיים משום שחובת הגילוי איננה כוללת את הפשטת החברה מזכותה לשמור גם על מידה כזו או אחרת של פרטיות. שלישית, משגולה מידע, עליו לכלול את כל הפרטים המהותיים והוא איננו יכול להתבצע בדרך של מסירת חצאי אמיתות. כשחברה מצליחה לעמוד בכל המרכיבים המורכבים הללו, יש סיכוי טוב שהיא תיחלץ מטענות תרמית שעלולות להיטען כנגדה, על ידי משקיע סביר ומאוכזב. כפי שאמרתי, מדע חברתי בלתי אפשרי, ועל האתגרים הללו נעמוד בהרחבה ב- Court Reporter זה (לשם ההשלמה, מומלץ לקרוא גם את גיליון 278 - תרמית: מצג שווא ואי גילוי נאות).
האם קיימות כלפי חברה ציבורית חובות גילוי כלשהן? האם קיימת חובת דיווח פוזיטיבית על חברה ציבורית בארצות-הברית? סעיף 10(b) לחוק המסחר בניירות ערך וכלל 10b-5 מכוחו; כיצד מתגבש היסוד הנפשי של עבירת מצג שווא ואי-גילוי נאות?; האם קמה חובת דיווח על פי דין כלפי חברה ציבורית?; באלו נסיבות קמה חובת הדיווח של החברה הציבורית?; חובות הגילוי הנאות לפי חוקי ניירות ערך וחובות הגילוי והדיווח לפי חוק PSLRA (חוק האכיפה הפרטית בניירות ערך); מרכיבי היסוד הנפשי (Scienter) של עבירת מצג שווא ואי-גילוי נאות; האם קיימות כלפי חברה ציבורית חובות גילוי כלשהן?; חובות גילוי ספציפיות של יצרני תרופות; יסודותיה של עבירת מצג שווא ואי-גילוי נאות.
חשיפת תרמית פנים-תאגידית והאם קמה חובה לדווח עליה לציבור? חובתה של חברה מנפיקה לדווח על הפסדים מתמשכים (loss contingency) בטופס FAS 5 לרשות (SEC) במסגרת חובת הגילוי הנאות; מהי השמטה של פרט מהותי?; האם דיווח מאוחר על אירוע של שוחד מהווה השמטה של פרט מהותי?; טופס 10-K והחובה לדווח על "טרנדים" ועל "אי-ודאות" לפי הנחיית רשות 303.
דינה של הטרדה מינית שהוסתרה, על רקע הצהרה כי החברה מתנהלת על פי כללי אתיקה תאגידית, והאם האירוע התגבש לכלל מצג שווא ואי-גילוי נאות? האם התנהגות פסולה מצד נושא המשרה הבכיר ביותר בחברה, תוך הפרה של הקוד האתי שלה, מקימה עילת תביעה לפי סעיף 10(b) לחוק המסחר בניירות ערך וכן כלל 10b-5 מכוחו?; האם בעלי המניות רשאים להגיש תביעה בגין תרמית בניירות ערך, כאשר המנכ"ל ויו"ר החברה הפר את כללי האתיקה של התאגיד (Standards of Business Conduct), לאחר שהכריז בפומבי על מדיניות של ציות וקיום סטנדרטים אתיים?; היסוד העובדתי של מצג שווא ואי-גילוי נאות; מהו מידע מהותי למשקיע הסביר?; איך קובעים את רמת המהותיות של המצג הכוזב או של הפרט שהושמט?; האם כל מקרה או אירוע של כשל ניהול או של פעולות פליליות בחברה מחייב גילוי נאות לציבור המשקיעים?; האם קיימת כלפי חברה ציבורית חובות גילוי כלשהן?; הקשר שבין פרסום מסחרי מטעה לבין מצג שווא ואי-גילוי נאות; יסודותיה של עבירת המצג שווא ואי-גילוי נאות.
מצג חלקי ביחס לעסקאות חברה עם בעל מניות עיקרי בה, האם התגבשו לכדי מצג שווא ואי-גילוי נאות? מרכיבי עבירת מצג שווא ואי-גילוי נאות בדגש על מהותיות המצג, היסוד הנפשי והקשר הסיבתי; האם קיימות כלפי חברה ציבורית חובות גילוי כלשהן?; האם הדין האמריקאי מקים חובה פוזיטיבית לגלות מידע מהותי אשר עשוי להיות מעניין או חשוב למשקיע הסביר?; מרכיבי עבירת מצג שווא ואי-גילוי נאות בחוקי ניירות ערך; מרכיב הקשר הסיבתי בין מצג השווא לבין הנזק שאירע, בתביעה לאכיפה פרטית של עבירת התרמית בניירות ערך; קשר סיבתי בתרמית בניירות ערך?; הקשר הסיבתי שבין תרמית בניירות ערך לנזקי משקיעים; סטנדרט הטיעון בשאלת הקשר הסיבתי שבין ביצוע המצג הכוזב לבין הנזק שנגרם; מרכיב היסוד הנפשי (Scienter) של עבירת מצג שווא ואי-גילוי נאות; האם קיימות כלפי חברה ציבורית חובות גילוי כלשהן?
קלאסיקה:
סעיף 10(b) וכן כלל 10b-5 מכוחו, אינם קובעים חובה לגלות קצת או את כל המידע המהותי.
השמטה של פרט מהותי שלא נדרש לגלותו, יכולה לגבש עילת תביעה רק כאשר גילויו של מידע כזה הוא "הכרחי" על מנת להפוך הצהרה שנמסרה, בנסיבות שבהן היא נמסרה, למידע שאיננו מטעה.
גילוי של מידע איננו נדרש רק משום שהוא עשוי להיות רלבנטי או מעניין למשקיע הסביר.
