Komentář ekonoma: Jak zaplatit koronadluh
Uveřejňuji po mém soudu velmi dobré shrnutí výhledu hospodářství od českého ekonoma pracujícího v zahraničí, který si přál zůstat v anonymitě. Nesmyslné debaty o tom, co řekl či neřekl M. Zeman, kdo má jaký svetr a co zase řekl V. Klaus nás bohužel stále zdržují od toho podstatného. Tedy z čeho to všechno český stát poplatí a zda se do sanace dluhu zapojí centrální banka. Autorovi děkuji za výkop důležité debaty! Vítám do dalšího newsletteru polemiky, doplnění, komentáře. Alespoň někde se musí vést smysluplná debata.
Ministerstvo financí už začíná připouštět, že schodek bude 200 miliard. Jaký nakonec bude, nevíme, ale aspoň už se začíná přemýšlet ve stovkách miliard. Ekonom David Marek asi jako první vydal realistický forecast: Propad ekonomiky o 10 %, deficit veřejných financí 5,1 %, nezaměstnanost 5,6 %. Řekl bych, že to je rozumně optimistický scénář. Bohužel. Ten deficit nakonec může být ještě výrazně větší. Dejme tomu 500 miliard, neboli cca 10 % HDP, protože ekonomika prostě nebude fungovat. Nouzový stav bude trvat minimálně další měsíc a „social distancing“ budeme mít podle mě do dalšího jara - dokud se postupně nenakazí všichni nebo dokud nebude vakcína.
Třeba v Británii se to dost rychle mění. Ministr financí Rishi Sunak představil nový rozpočet minulý týden, kde slavnostně slíbil 30 miliard liber na podporu ekonomiky. Za týden musel slíbit dalších 330 miliard liber v garancích a půjčkách...
Garance a půjčky budou tvořit určitě velkou část fiskálních balíčků všude v Evropě. U nás to má být asi 16 % HDP. To se celkem dobře slibuje, můžete šermovat s procenty HDP, aby to vypadalo dobře v titulcích... Ale co je těžké odhadnout a připustit si, je objem skutečných peněz, které budou chybět na příjmové straně rozpočtu, a které se objeví na výdajích. Což dohromady bude tvořit schodek rozpočtu (plus to, co bude muset stát zaplatit na garancích u půjček, které skončí špatně).
Nedokážu si moc představit, že firmy budou schopné nějak výrazně zaplatit lidi. Doufám, že moc nevzroste nezaměstnanost, pokud bude stát dotovat mzdy. Ale nevytvoří se prací hodnota, která by se potom mohla zdanit ať už daní z příjmu fyzických osob nebo sociálním pojištěním. Ty dvě daně tam nakonec být můžou v nějakém objemu, pokud se stát rozhodne dotovat mzdy v (super)hrubém vyjádření, ale o to větší zas budou výdaje. Daň z příjmu právnických osob taky asi nebude slavná (možná tam bude chybět celá jedna kvartální záloha nebo dvě?), DPH naskočí v prvním kvartálu 2020, ale pak její výběr pravděpodobně výrazně poklesne. Lidi v karanténě a sociální izolaci prostě nespotřebovávají tolik. Už jen proto, že se budou bát utrácet.
Na výdajích se pravděpodobně nebudou výrazně škrtat důchody a platy státních zaměstnanců a neinvestiční transfery (radši vláda nechá o pár desítek miliard vyšší schodek). Kapitálové výdaje asi budou menší - moc si nedokážu představit, jak se budují dálnice a železnice v rouškách. Ale třeba to půjde. No a pak tam budou výdaje na boj s koronavirem. Přímé výdaje můžou být pár desítek miliard - nákupy z Číny, zdravotnictví apod. A pak velká suma podpory pro ekonomiku. Dotace podnikům, dotace na mzdy, dotace/sociální dávky OSVČ, podpora malých a středních podniků, různá skrytá podpora velkým podnikům... To bude podle mě velmi hrubým odhadem cifra v nižších stovkách miliard.
Jak to celé zafinancovat?
Podle Zprávy o řízení státního dluhu 2019 byla likviditní pozice státní pokladny na začátku roku 265 miliard korun (podle dekádní bilance ČNB měl stát v ČNB na konci prosince 2019 uloženo dokonce 290 miliard). To jsou peníze, které patří různým organizačním složkám státu, a které se původně válely různě po bankách, načež je stát zákonem sjednotil do ČNB v rámci takového většího cash poolingu. A teď ty peníze může používat na vykrývání potřebné likvidity. Ty peníze samořejmě pořád patří těm různým organizačním složkám, které se asi budou bouřit, pokud se na ně sáhne - ale ony na ně budou pořád mít právní nárok. Nicméně 100-200 miliard se z toho může použít na „úhradu“ většího schodku.
Ale podle mě bude potřeba víc. Dalších 300 miliard nebo víc. A to je ten problém. Podle dat Institute of International Finance dochází v posledních týdnech k obrovskému odlivu kapitálu z emerging markets, kam pořád ještě patříme. Konkrétně nás a CEE se to zatím tak moc nedotklo, ale vzhledem k vývoji Covid outbreaku a dění na trzích není nepravděpodobné, že dojde k výraznému odlivu kapitálu i od nás. Zatím byla pod výrazným tlakem jen koruna, dluhopisy taky trochu, ale nárůst jejich výnosů nebyl nijak tragický. To se ale může změnit. Prostě není moc kupců. Zahraniční investor si bude stokrát v současné situaci rozmýšlet, jestli půjde do rizika v emerging markets včetně Česka, nebo jestli neuklidí peníze do amerických nebo evropských bondů. Protože to jsou aktiva, která v době krize prostě slouží jako bezpečný přístav. A zároveň jsou i nich zásadní kupci - centrální banky díky kvantitativnímu uvolňování na sekundárním trhu.
Takže v Česku rozhodně bude muset stoupnout nabídka dluhopisů na pokrytí zásadně většího schodku rozpočtu. Současná Strategie financování a řízení státního dluhu počítá s tím, že potřeba financování bude 271 miliardy korun, z toho 40 miliardy je plánovaný schodek rozpočtu a zbytek je refinancování splatného dluhu. Plánované prodeje státních dluhopisů v CZK jsou „minimálně 120 miliard“, vzhledem k objemu maturujícího dluhu a původně předpokládaného schodku mohl být zhruba plánovaný objem prodeje asi 200 miliard korun. Což by trh naprosto v pohodě ustál. Za předpokladu normálního fungování trhu.
Čistá potřeba financování, neboli (zjednodušeně) schodek rozpočtu bude ale výrazně vyšší. Jestli bude vyšší o 200 miliard, pak poměrně solidní část může pokrýt volná likvidita státní pokladny. Pokud bude vyšší o 300-500 miliard, pak už větší část bude potřeba zafinancovat novým dluhem. Ale problém je, že trhy v podstatě přestaly fungovat. Zasáhla je nejistota, výrazné ztráty na akciích (někteří velcí světoví asset manageři reportují obrovské ztráty) a poptávka po dolarech (bezpečný přístav, uzavírání minulých spekulativních pozic v jiných měnách). Takže problém může být, že a) dojde k odlivu kapitálu z českého dluhopisového trhu (zatím to moc podle všeho neproběhlo, což znamená, že to přijít může), což by výrazně zvýšilo výnosy dluhopisů a prodražilo to financování a b) byla by malá poptávka. České banky (a pojišťovny apod.) sice pořád mají dost likvidity, ale nevím, jestli by šlo absorbovat dvojnásobnou nebo trojnásobnou emisi dluhu. A jestli nebudou tlaky od zahraničních matek. A zahraniční investoři - i pokud neutečou - pravděpodobně nebudou chtít zvyšovat expozici na ČR.
V Polsku tento týden centrální banka oznámila balík opatření, které jdou podle mě správným (nutným) směrem - spolu se snížením sazeb zavádí dlouhodobé „úvěry“ pro banky tak, aby financovaly ekonomiku, a zároveň spouští kvantitativní uvolňování, tedy nákupy státních dluhopisů na sekundárním trhu. Zatím to QE není moc úspěšné (první kolo bylo teď ve čtvrtek), ale pravděpodobně se to ještě rozjede.
A to je podle mě cesta pro prakticky celý svět. Samozřejmě v EMU, US, UK a Japonsku atd. to už takto funguje nějakou dobu. Ale současná situace nahrává tomu, že QE se rozšíří i dál. Objem nového dluhu bude pravděpodobně tak masivní, že to trh nezvládne absorbovat. A na podporu dluhopisového trhu proto vystoupí centrální banky. U nás pravděpodobně nepůjde zavést odkupy dluhopisů centrální bankou třeba jako v eurozóně, nebylo by to být legální. Ale podle některých úvah by šlo zavést opatření, která efekty QE budou napodobovat. Důležité prostě je, aby na trhu byl nějaký konečný zájemce o státní dluhopisy, centrální banka. ČNB by to mohla dělat nějakými velmi dlouhodobými repo operacemi. Stát by vydal dluhopis, komerční banka by ho koupila a ČNB by si ho na rok nebo dva nebo tři půjčila výměnou za likviditu. To už se teď dělá v krátkodobém měřítku na podporu likvidity bankovního sektoru. Pokud by to bylo v dlouhodobém měřítku, mělo by to snad stabilizační vliv na dluhopisový trh. A ten by tak mohl absorbovat tu obrovskou nabídku, co na něj pravděpodobně přijde.
Současná situace je naprosto bezprecedentní a jak se ukazuje různě ve světě i u nás, tak přináší opatření, která jsme ještě před pár týdny považovali za nepředstavitelná. No a nyní máme omezení svobody pohybu jako řemen. Na finančním trhu pravděpodobně uvidíme daleko větší zásahy ze strany centrálních bank, u nás ČNB. Bude to ale nezbytné proto, aby ekonomika tuto krizi přežila.
|
