im ersten Quartal 2019 konnte der Barius European Opportunities eine Rendite von +7,7% erwirtschaften. Seit Fondsauflage im September 2018 liegt die Wertentwicklung nun bei -0,77% im Vergleich zu -6,85% resp. -8,91% für die MSCI Europe Small Cap und MSCI Europe Micro Cap Indices.
Diese unterschiedlichen Geschwindigkeiten in den Wertentwicklungen nach oben wie unten sind zwischen dem Barius European Opportunities und den Indices durchaus exemplarisch. Unter normalen Umständen würden wir erwarten, dass die Renditeentwicklung des Barius European Opportunities in stark fallenden Märkten relativ zum Index besser und in stark steigenden Märkten relativ schwächer ausfällt.
Die Investmentstrategie des Fonds basiert auf fundamentalen Annahmen zu den Aussichten der Portfoliofirmen und vermeidet relative Bezugsgrößen in den Bewertungen. Der Fonds fährt damit selten „hart am Wind“ um durch Marktmomentum überproportional in die eine oder andere Richtung getrieben zu werden. Wir suchen gezielt nach fundamentalem Trendwachstum von starken Geschäftsmodellen, die sich in guten wie schlechten Zeiten durchsetzen werden. Natürlich verbleibt immer eine makroökonomische Abhängigkeit, insbesondere bei generischen Marktbewertungen.
Nach wie vor sind wir überrascht, welch geringen Risikoabschlag der Markt von einigen britischen Mittelständlern derzeit einfordert. Das sog. Tail Risk ist kaum eskomptiert und der Markt scheint der Meinung zu sein, dass beim Brexit alles gut gehen wird. Folglich könnte die Upside gering, die Downside jedoch erheblich sein.
Stattdessen suchen wir lieber Investmentprofile, die uns eine hohe Upside und eine geringe Downside in Aussicht stellen. Hin und wieder findet man solche Investmentmöglichkeiten in sog. Fallen Angels, welche kurzfristig und vorübergehend in unerwartete Herausforderungen gelaufen sind. Oftmals straft der Markt dann die ehemalige Erfolgstory durch den Trendbruch empfindlich ab. Elementar ist in der Analyse zu unterscheiden, dass es sich um keine strukturellen und nachhaltigen Probleme handelt. Ist dies nicht der Fall und das Unternehmen sollte in naher Zukunft wieder zu ähnlich alter Stärke zurückfinden, so ergibt sich eine sehr interessante Einstiegschance. Folgendes Beispiel aus unserem Portfolio könnte den Fall illustrieren.
Die CVS Group, die zweitgrößte Kette von Tierarztpraxen in Großbritannien, konnte auf eine außergewöhnliche Entwicklung am Kapitalmarkt zurückblicken. Der Aktienkurs stieg von GBP 0,74 im August 2010 auf GBP 14,90 im November 2017. Im reifen Markt für Tierarztdienstleistungen konnte das Unternehmen durch Zukäufe kontinuierlich Marktanteile ausbauen und dadurch überdurchschnittlich hohe Umsatz- und Gewinnwachstumsraten realisieren. Dem Wettbewerb blieb die Chance zur Marktkonsolidierung nicht unbemerkt und eine Reihe an Unternehmen kämpfte verbissener um die verbleibenden, unabhängigen Tierarztpraxen. Ende 2017 musste CVS folglich mitteilen, dass vergangene Wachstumsraten und Margen unter Druck gerieten. Der Ausblick auf einen Trendbruch im Wachstum ließ die Aktie kurzerhand um ca. 30% abstürzen. Im Anschluss konnte sich zwar die Marktkapitalisierung wieder etwas erholen, aber eine Warnung kommt selten allein. 2018 durchzog sich mit weiteren abträglichen Nachrichten und fand den letzten Höhepunkt im vorläufigen Halbjahresbericht Ende Januar 2019. Der Aktienkurs fiel nun bis unter GBP 3,95 und somit ca. 73% vom Hoch 14 Monate zuvor.
Der Markt hatte mal wieder übertrieben. Wahrscheinlich in beide Richtungen. Die Marktteilnehmer schenken kürzlichen Ereignissen oft eine zu hohe Bedeutung und extrapolieren diese schnell kurzsichtig in die Zukunft. CVS suggerierte in den Meldungen ein Abschwächen in den Umsatzwachstumsraten von zuletzt anorganisch ca. 20% zu organisch ca. 3-4%. Somit musste ein natürlicher Austausch auf der Investorenseite stattfinden. Klassische Momentum-Investoren verabschiedeten sich überhastet aus der CVS-Aktie. Nach den Verwerfungen jedoch war das Unternehmen plötzlich fundamental richtig interessant bewertet. Der Markt für tierärztliche Dienstleistungen, vorwiegend für des Menschens beste Freude – Hund und Katze, wächst nachhaltig und gilt als beständig. Das Geschäftsmodell bedingt keinen allzu hohen Kapitaleinsatz und erwirtschaftet regelmäßig hohe Free Cash Flows. Zum Zeitpunkt unseres Einstiegs kalkulierten wir mit einer normalisierten Free-Cash-Flow-Rendite von ca. 8% p.a., ohne weiteres Wachstum und auf Basis der Margen in den letzten fünf Jahren. Rechnet man nun noch organisches Wachstum sowie minimale Zukäufe oben drauf, so waren langfristige Free-Cash-Flow-Renditen von um die 15% p.a. erreichbar.
Unsere Analyse der Markt- und Wettbewerbssituation ließ uns zudem weitere Rückschlüsse ziehen. Neben CVS hatten sich noch andere Firmen wie Independent Vetcare, Pets at Home, VetPartners oder Medivet aktiv an der Marktkonsolidierung beteiligt. Diese wurden teilweise durch die tiefen Taschen deren Private-Equity-Eigentümern finanziert und heizten den Wettbewerb um verbleibende Ressourcen wie Tierarztpraxen und Tierärzte enorm an. Die Kosten fingen unilateral an aus dem Ruder zu laufen und auch die Mitbewerber wurden gezwungen ihre Strategien anzupassen. Dennoch stellte sich heraus, dass vielleicht noch ein Zeitfenster von ca. 3-5 Jahren bleibt, um den Markt final zu konsolidieren und strategisch wichtige Positionen einzunehmen. Zudem trat im Jahr 2018 der globale Marktführer aus den USA, Mars Inc., mit einer ersten Akquisition in Großbritannien ein. Die vergangenen Übernahmeprämien in diesem Sektor lagen inzwischen auf CVS bezogen bei einem Vielfachen der aktuellen Bewertung. Somit war klar, dass sich wohl jeder größere Mitbewerber mit weiteren Ambitionen CVS als Target näher ansehen musste. Ende März kam dann auch schon die Meldung, dass JPMorgan eine Position von ca. 6% für eine Drittpartei aufgebaut hatte.
Für den Barius European Opportunities verlief der Einstieg bisher recht glücklich, lag die Wertentwicklung der Position nach wenigen Wochen zum Quartalsende bereits bei +36%. Fallen Angels können eine Quelle für attraktive Investmentmöglichkeiten darstellen, nach ausgiebiger Analyse, besonders in einem generell teuren Marktumfeld.
Für weitergehende Fragen stehen wir gern zur Verfügung und freuen uns auf Ihre Kontaktaufnahme. Zudem können Sie uns beim Münchner Vermögenstag der V-Bank am 23. Mai 2019 persönlich treffen.
Anlagestrategie des Barius European Opportunities Der Fonds verfolgt langfristige Beteiligungen an den Ertragskräften von vorwiegend kleinen börsennotierten Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung bis zu EUR 1 Mrd. und einem Firmensitz in Westeuropa. Kleine und mittlere Unternehmen, gerne auch Mittelständische Unternehmen genannt, genießen oftmals eine starke Wettbewerbsposition in ihren Nischen und können auf stabiles und nachhaltiges Wachstum zurückblicken. Der Fokus der Investmentstrategie liegt darin, sogenannte "Free Cash Flow Compounders" zu finden und sich in diesen Unternehmen langfristig zu engagieren. Die Wertpapierauswahl erfolgt durch einen fundamental geprägten Analyseprozess. Neben quantitativen Auswertungen liegt das Hauptaugenmerk auf qualitativen Analysen, in welchen die Unternehmen auf die Nachhaltigkeit der Profitabilität, des Wachstumspotentials, der Wettbewerbspositionierung und den Alleinstellungsmerkmalen evaluiert werden. Barius Capital Management Wir sind ein spezialisierter Investmentberater für Kapitalmarktnischen mit Informationsineffizienzen. In unserer unabhängigen und inhabergeführten Gesellschaft steht der unkorrumpierte Investmentprozess im Mittelpunkt und Investmententscheidungen sind frei von jeglichen Vorgaben. Wir verfolgen eine proaktive Informationserhebung und -validierung durch eigenes Research. Daraus werden unsere Investmentideen selbständig generiert. Unser Investmentkompass beruht auf einer fundamentalen Orientierung mit einer Absolute Return Zielsetzung. Wir sehen uns als "Business Owners" und suchen Unternehmer in den Management Teams unserer Investments.
