wir schauen auf ein Jahr zurück, das für europäische Nebenwerte große Herausforderungen bereithielt. Auch die Portfoliofirmen des Barius European Opportunities Fonds konnten sich den Marktdynamiken nicht entziehen. Wo wir rückblickend Licht und Schatten sahen und mit welchen Titeln wir uns für das kommende Jahr positioniert haben, zeigen wir wie gewohnt in der transparenten Performance Attribution für das abgeschlossene Gesamtjahr.
Mit dem Krankenhauszukunftsgesetz stellen Bund und Länder erhebliche Fördermittel zur Digitalisierung bereit, um unsere Kliniken zukunftsfähig zu machen. Unter „Spot on: Nexus“ erläutern wir, wie dies dem Umsatzwachstum bei unserem Portfoliounternehmen gerade in den nächsten zwei Jahren zusätzlichen Auftrieb verleiht.
Im Marktüberblick erfahren Sie, wie sich das Portfolio des Barius European Opportunities im vierten Quartal und im Kalenderjahr 2022 entwickelt hat. Einzelne Werte wie Essensys, EQS, Gruppo MutuiOnline und Esker beleuchte ich näher im Portfolio.
Ein neues Jahr bedeutet neue Chancen und Taten. Ich wünsche Ihnen viel Erfolg, Zufriedenheit und Glück bei bester Gesundheit.
Schreiben Sie mir gern Ihre Meinung und Anregungen, ich freue mich über Ihr Feedback!
Ihr Martin Hofberger
Die Wertentwicklung
Europäische Nebenwerte standen unter keinem guten Stern im Jahr 2022. Wie Goldman Sachs bereits im Oktober 2022 kommentierte, ...
Das Portfolio
Traditionell wie in den letzten Jahren zeigen wir im Sinne einer größtmöglichen Transparenz die Performance Attribution Bridge des Jahres 2022. Einige neue Namen ...
Spot on: Nexus
Die in Donaueschingen beheimatete Nexus AG entwickelt und vertreibt klinische Informationssysteme ...
Wertentwicklung des Barius European Opportunities Fonds
Europäische Nebenwerte standen unter keinem guten Stern im Jahr 2022. Wie Goldman Sachs bereits im Oktober 2022 kommentierte, setzte der STOXX Small gegenüber dem STOXX Large zum relativ schwächsten Start seit der Jahrtausendwende an. Die Gemengelage aus hoher Inflation mit erhöhten Energiekosten sowie einer anstehenden Rezession in Europa sollten lokalen kleineren Unternehmen mehr zu schaffen machen als den großen, international agierenden Konzernen.
Jährliche Performance des STOXX Small vs. Large (seit 1999)
Betrachtungszeitraum: 01.01.22 bis 14.10.2022. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
So lag auch die Performance-Differenz des MSCI Europe Large (-15,2% in 2022) zu den kleineren MSCI Europe Small (-29,0%) und MSCI Europe Micro Indizes (-30,9%) bei stattlichen 13,8% bzw. 15,7%-Punkten. Interessant war auch zu beobachten, dass sich die Diskrepanz über den Jahresverlauf kontinuierlich ausgeweitet hatte.
Wertentwicklung in 2022
Betrachtungszeitraum: 01.01.22 bis 31.12.2022. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
Vor diesem Markthintergrund konnte sich der Barius European Opportunities Fonds R etwas stabiler behaupten und schloss das Kalenderjahr 2022 mit einem Wertverlust von -22,1% ab. Im vierten Quartal hingegen verzeichnete der Fonds wieder einen Wertzuwachs von +8,3%. Seit der Fondsauflage im September 2018 notiert die Rendite der R-Tranche +21,8% respektive +14,0% höher als die Renditen der MSCI Europe Small Cap und MSCI Europe Micro Cap Indizes. Über den gleichen Zeitraum lag dabei die annualisierte Standardabweichung der R-Tranche bei mehr als 5%-Punkten unter den annualisierten Standardabweichungen der MSCI Europe Small Cap und MSCI Europe Micro Cap Indizes.
Betrachtungszeitraum: 03.09.2018 bis 31.12.2022. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
Der Monat Oktober (+3,5%) begann zunächst mit zwischenzeitlichen Erholungstendenzen nach dem äußerst schwachen Verlauf im September. Die ersten Anzeichen einer Abschwächung in der Inflationsdynamik lösten global vorläufige Kaufwellen für Aktien aus, die bis in den November (+9,1%) anhielten. Der Monat Dezember (-4,1%) unterlag schließlich der schärfer als erwarteten Notenbanken-Rhetorik zur weiteren Zinspolitik und bremste den zwischenzeitlichen Preisauftrieb vehement ab.
Betrachtungszeitraum: 03.09.2018 bis 31.12.2022. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
Während Nebenwerte typischerweise in Marktphasen des Abschwungs stärker unter Druck geraten, tendieren diese aus den gleichen Gründen zur Outperformance nach einem Trendwechsel – wie in untenstehender Grafik eindrücklich in der Vergangenheit zu erkennen ist. Nach dem Abschwung ist vor dem Aufschwung, nur das zwischenzeitliche Timing der Umkehr ist nicht bekannt.
Wertentwicklung seit 2008
Betrachtungszeitraum: 01.01.2008 bis 31.12.2022. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
Historisch belegt ist hingegen, dass die Kapitalmarktentwicklung der volkswirtschaftlichen Entwicklung i.d.R. 6 bis 12 Monate vorausläuft und eine Verbesserung in den Marktaussichten blitzschnell eingepreist wird, wie wir auch beispielhaft in den Monaten Oktober und November wieder erleben durften.
Gerade eine substanzielle Positionierung im europäischen Micro Cap-Segment ist mit zeitlichem Vorlauf notwendig, da man sich behutsam und geduldig in den Zielunternehmen einkaufen muss. Schnellschüsse würden zu höheren Einstiegskursen führen, wie man dann auch generell bei einer Neubewertung des Segments beobachten kann.
Unabhängig davon hat sich das Chancen-Risiko-Verhältnis für europäische Small & Micro Caps im letzten Jahr entsprechend erheblich verbessert und im Vergleich mit anderen internationalen Aktiensegmenten deutlich an Attraktivität gewonnen.
Traditionell wie in den letzten Jahren zeigen wir im Sinne einer größtmöglichen Transparenz die Performance Attribution Bridge des Jahres 2022. Einige neue Namen sind noch ausgeblendet, da wir uns hier noch im Aufbau dieser Positionen befinden.
Licht …
Der Gewinner im Jahr 2022 ist … Limes Schlosskliniken! Nachdem der in Deutschland ansässige Betreiber von Privatkliniken für akute mentale Krankheiten und Stressfolgeerscheinungen schon im Vorjahr den dritthöchsten Performancebeitrag mit einem Aktienkursplus von +104% generierte, konnte die Aktie das Momentum 2022 fortführen und weitere +55% hinzugewinnen. Seit unserem Einstieg hat sich die Position inzwischen mehr als verdreifacht.
Auf den Plätzen zwei und drei folgten die norwegische Mercell sowie die britische Caretech, die jeweils durch ein US Private Equity-Haus bzw. das Management Team übernommen wurden und somit zwar aus dem Portfolio, aber zu einem positiven Performancebeitrag geführt hatten.
… und Schatten
Die britische Essensys hingegen bildete deutlich das Schlusslicht und die Aktie verlor in 2022 -81% an Wert. Die hoch gesteckten Ziele aus der Kapitalerhöhung im Sommer 2021 konnten kurzfristig nicht erfüllt werden und viele der damals neu eingestiegenen Wachstumsinvestoren stießen schlagartig ihre Positionen wieder ab. Ein geringeres Umsatzwachstum sowie Verluste durch hohe Wachstumsinvestitionen waren eine Kombination, die insbesondere 2022 vom Kapitalmarkt am wenigsten präferiert wurde.
Wir hatten uns in den letzten Monaten eingehend mit Essensys auseinandergesetzt und viele Gespräche mit dem Management sowie den Kunden geführt. Unsere Erkenntnisse waren, dass der zugrundeliegende Markt für flexible Arbeitsplatzlösungen weiterhin strukturell wächst, jedoch durch die Coronakrise Anpassungsmaßnahmen auf Kundenseite notwendig wurden, die den Adaptionsprozess zwischenzeitlich verzögerten. Für die größeren Zielkunden von Essensys ist die Software- und Infrastrukturlösung jedoch nach wie vor ein Kernbaustein im Betrieb von flexibler Arbeitsplatzangebote und noch kaum durch alternative Lösungen ersetzbar. Als Technologieführer mit signifikanten Produktweiterentwicklungen kann sich Essensys die Marktopportunität weiterhin zunutze machen und seine relative Marktposition deutlich ausbauen.
Durch den stark gefallenen Aktienkurs lag die Market Cap zum Jahresende bei GBP 31,5 Mio., während das Unternehmen noch zum letzten Berichtszeitpunkt Ende Juli über GBP 24.1 Mio. an Cash verfügte. Dem gegenüber steht eine vom Management Team erwartete Umsatzsteigerung von ca. 20% für das laufende Geschäftsjahr auf ca. GBP 28 Mio., d.h. der Umsatzmultiplikator (Enterprise Value / FY2022/2023 Revenues) lag bei spottgünstigen 0,26x für dieses Softwareunternehmen!
Auch wenn durch die enormen Wachstumsinvestitionen die nominale Profitabilität noch zu wünschen übrig lässt, so hat uns CEO und größter Einzelaktionär Mark Furness versichert, dass er jederzeit das Unternehmen innerhalb von 90 Tagen wieder in die Gewinnzone bringen könnte. Warum also auf das Wachstum und die Marktchance verzichten, wenn man sich gerade jetzt in einer führenden strategischen Marktposition befindet und diese mit der verfügbaren Liquidität weiter entfalten kann?
Wir haben die Schwächephasen der Aktie wiederholt zum Ausbau im Fonds genutzt und Essensys zwischenzeitlich zur drittgrößten Gewichtung allokiert.
Umsatzverzögerungen
Auch der deutsche Reg-Tech-Anbieter EQS Group musste die Aktien-Wertentwicklung des Vorjahres komplett abgeben und schloss das Kalenderjahr mit einem Verlust von -45% ab. Ebenfalls zeigte sich hier ein verzögerndes Umsatzwachstum mit hohen Investitionen und geringer Profitabilität als ungewünschte Kombination am Kapitalmarkt.
Entgegen den Erwartungen des Management Teams beschloss der Deutsche Bundestag erst Mitte Dezember die von der EU vorgegebene und seit 2021 längst überfällige Hinweisgeberrichtlinie in dritter Lesung. Durch die Verspätungen konnten die Umsatzziele für 2022 sodann nicht mehr realisiert werden und mussten nach 2023 verschoben werden. Dennoch sind nun die rechtlichen Rahmenbedingungen größtenteils beschlossen und die immensen Vorleistungen der EQS Group für diese neue Marktnische können nun endlich ab Mitte dieses Jahres die gewünschten Früchte tragen. Dadurch sollte die Marktführerschaft im deutschsprachigen softwarebasierten Whistleblowing-Segment auf Jahre hinaus zementiert werden und wiederkehrende, margenstarke Umsätze für das Unternehmen generieren.
Zu hohe Bewertungsabschläge
Die italienische Gruppo MutuiOnline, lokaler Marktführer im Online Broking sowie Business Process Outsourcing von Hypothekendarlehen, hatte mit einem stark schrumpfenden italienischen Immobiliendarlehensmarkt zu kämpfen. Das Cash-Flow-starke Wachstumsunternehmen zeigte sich trotz der widrigen Marktbedingungen im laufenden Geschäftsjahr sowohl im Umsatz als auch im Gewinn dank einer inzwischen breiten Produktpalette wiederholt stabil. Zudem widerstand das Management Team der Versuchung, einen zu hohen Kaufpreis für den engsten lokalen Wettbewerber zu zahlen und folgte einer besonnenen Kapitalallokation durch beträchtliche Investitionen in UK, Frankreich und Spanien.
Allerdings gab der Aktienkurs 2022 zwischenzeitlich über -50% und bis zum Jahresende um -41% nach. In unseren Augen ein viel zu hoher Bewertungsabschlag für dieses Qualitätsunternehmen, sodass wir im vierten Quartal unsere Position erheblich erhöht hatten.
Die französische Esker, ein global führender Anbieter von KI-basierter Software-as-a-Service für die Digitalisierung von Order-to-Cash- und Procure-to-Pay-Prozessen, dient als klassisches Beispiel, wie wir unseren Investmentansatz „Wachstum zu einem vernünftigen Preis – GARP“ umzusetzen versuchen.
Im November 2021 hatten wir noch unsere letzte Position zu einem Aktienkurs von EUR 330 mit +237% Gewinn komplett verkauft und nach dem Abverkauf von Wachstumsaktien im Verlauf des Jahres 2022 Schritt für Schritt für einen Durchschnittskurs von EUR 136 zurückgekauft. Während die Aktie im Gesamtjahr 2022 um -57% einbüßte, konnten wir hingegen eine Wertsteigerung von +16% zum Jahresende ausweisen. Uns gelingt das nicht immer so gut, dennoch folgen wir stets unserem inneren Kompass und fundamentalem Verständnis für die Bewertung von Unternehmen in unserem Zieluniversum.
Als langjährige Free-Cash-Flow-Compounder zählen Esker sowie Gruppo MutuiOnline schon sehr lange zu unseren Zielunternehmen. Wir sind jedoch nicht bereit, immer jede Bewertung mitzugehen, sondern adjustieren gemäß unserer erwarteten, risikoadjustierten künftigen Rendite die jeweiligen Gewichtungen, sogar bis zu einem Gesamtverkauf. Ende 2022 fanden wir beide Unternehmen wieder sehr attraktiv bewertet, sodass wir volle Allokationen in den Unternehmen aufgebaut hatten. Und beide Unternehmen hatten in der Vergangenheit mehrfach gezeigt, dass sie sehr schnell wieder anspringen, wenn der Markt zum Re-Rating ansetzt.
Die in Donaueschingen beheimatete Nexus AG entwickelt und vertreibt klinische Informationssysteme und integrierte diagnostische Module an Krankenhäuser, Reha- und Diagnostikzentren. Mit ca. 1.700 Mitarbeitern und ca. 250.000 täglichen Anwendern wie Ärzten, Pflegenden und Verwaltungsmitarbeitern zählt die Nexus AG zu den führenden Anbietern von innovativer Softwarelösungen für den Healthcare-Markt in Deutschland. Durch den anhaltenden Digitalisierungstrend im Gesundheitsmarkt sowie die Expertise in verschiedenen Fachabteilungsprozessen konnte das Unternehmen über die letzten zehn Jahre bis Ende 2021 mit einem Umsatz-CAGR von 14,5% kontinuierlich wachsen sowie die stabilen EBITDA-Margen auf ca. 20% ausbauen.
EBIT-Entwicklung im ersten Halbjahr
Quelle: Nexus AG. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
Zudem lancierten Bund und Länder 2020 mit dem Krankenhauszukunftsgesetz (KHZG) ein EUR 4,3 Mrd. schweres Förderprogramm zur Digitalisierung der Krankenhäuser in Deutschland. Durch den Ablauf im Zeitplan (Antrag, Prüfung, Auszahlungsbescheid für die Kunden) kamen allerdings daraus erst 2022 die ersten Umsätze für Nexus zum Tragen. Den Großteil der Umsätze aus dem KHZG wird Nexus wohl erst in den nächsten zwei Jahren realisieren, insbesondere, da die Kunden ab 2025 mit Abschlägen von 2% auf die Fördersumme rechnen müssen, sofern die Projekte noch nicht fertiggestellt wurden.
Nachdem wir das Unternehmen seit vielen Jahren auf Beobachtung hatten und die Bewertung uns stets zu hoch erschien, intensivierten wir unsere Due Diligence infolge der Kursschwäche von über -40% seit dem Rekordhoch in Q4 2021.
Nexus AG - Aktienkursentwicklung
Betrachtungszeitraum: 02.01.2022 bis 31.12.2022. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
Die Reference Calls mit Kunden gaben uns schnell Aufschluss darüber, dass der Digitalisierungstrend für Krankenhäuser noch sehr lange anhalten wird. Die Kunden sind sehr hohen Wechselkosten ausgesetzt und unterliegen quasi einer konkreten Abhängigkeit von Nexus. Daraus abgeleitet können wir annehmen, dass das Umsatzwachstum bis auf Weiteres auf herkömmlichem Niveau gehalten werden kann. Zudem können inflationäre Preissteigerungen direkt an die Kunden weitergereicht werden. Damit sollten die Gewinnmargen ebenso konsistent auf einem hohen Level verweilen.
Dieser Mix aus positiven Faktoren, d.h. einer inelastischen Kundennachfrage mit strukturellem Wachstum, eine resiliente Margenentwicklung aufgrund signifikanter Wettbewerbsvorteile und ein kurzfristig stark gefallener Unternehmenswert in einem abgestraften Marktsegment, machte uns den Einstieg leicht. Wir erwarten in diesem Wert die langfristige Fortsetzung der erfolgreichen Wachstumsentwicklung und Aktienperformance für unsere Investoren.
Anlagestrategie des Barius European Opportunities Fonds
Der Fonds verfolgt langfristige Beteiligungen an den Ertragskräften von vorwiegend kleiner börsennotierter Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von bis zu EUR 1 Mrd. und einem Firmensitz in Westeuropa. Kleine und mittlere Unternehmen genießen oftmals eine starke Wettbewerbsposition in ihren Nischen und können auf ein stabiles und nachhaltiges Wachstum zurückblicken. Der Fokus der Investmentstrategie liegt darin, sogenannte "Free Cash Flow Compounders" zu finden und sich in diesen Unternehmen langfristig zu engagieren. Die Wertpapierauswahl erfolgt durch einen fundamental geprägten Analyseprozess. Neben quantitativen Auswertungen liegt das Hauptaugenmerk auf qualitativen Analysen, in denen die Unternehmen auf die Nachhaltigkeit der Profitabilität, des Wachstumspotenzials, der Wettbewerbspositionierung und die Alleinstellungsmerkmale evaluiert werden.
Barius Capital Management
Wir sind ein spezialisierter Investmentberater für Kapitalmarktnischen mit Informationsineffizienzen. In unserer unabhängigen und inhabergeführten Gesellschaft steht der unkorrumpierte Investmentprozess im Mittelpunkt und Investmententscheidungen sind frei von jeglichen Vorgaben. Wir verfolgen eine proaktive Informationserhebung und -validierung durch eigenes Research. Daraus werden unsere Investmentideen selbständig generiert. Unser Investmentkompass beruht auf einer fundamentalen Orientierung mit einer Absolute Return Zielsetzung. Wir sehen uns als "Business Owners" und suchen Unternehmer in den Management Teams unserer Investments.
