הלכות חדשות בעולם דיני חברות - דיני ניירות ערך - משפט עסקי
הבראה ופירוקים - איגוח - מתווכים פיננסים ניוזלטר 343 - 27/01/2021
חברי מערכת:
ד"ר צבי גבאי
ד"ר דב סולומון
עו"ד יפתח אבן טל
עו"ד ורד שיידמן - עורכת ראשית
עיקרי ניוזלטר זה
תחזית עסקית
סינגפור:
טענה בדבר מצג שווא ושידול תרמיתי להשקיע על בסיס הערכת שווי ובפרט תחזיות עתידיות כוזבות.
ארצות הברית:
הגדרתה של תחזית עסקית והשימוש בה במסגרת הערכת שווי הוגן לפי שיטת ה-DCF.
חשיבותה של תחזית עסקית מהימנה לבירור שווי חברה באירועים בהולים כדוגמת ניסיונות להשתלטות עויינת, והנסיבות שבהן מהימנות התחזית נפגעת.
נתונים ספקולטיביים של תחזית עסקית שאינם מאפשרים את השימוש בשיטת ה-DCF להערכת שווי הוגן של החברה.
בחירת תחזית הנהלה לשנה מסויימת שנמצאה מהימנה, לשם קביעת שווי אחזקותיו של בעל נתח המניות הגדול ביותר היוצא במסגרתה של עסקת מיזוג.
תחזיות הנהלה ריאליות ומהימנות כנתון מפתח להתאמת הערכת השווי על בסיס שיטת ה- DCF.
שאלות משפטיות באתר GCL:
האתר החדש מאפשר שיטת חיפוש ייחודית ובלעדית ל- GCL (זאת בנוסף לאפשרויות החיפוש הרגילות הקיימות), העונה לצרכים הספציפיים של עבודת המשפט המשווה, ובאמצעותה של השיטה, ניתן למצוא ולאתר פסקי דין מרחבי העולם, לפי השאלות המשפטיות שהתעוררו בבתי המשפט. תחת הכותרת "נשאל ונענה" ("Asked And Answered") ניתן לרשום מספר מונחים, ולקבל רשימה של שאלות משפטיות שלחיצה על כל אחת מהן, תוביל לפסקי הדין שעסקו בהן.
השאלות המשפטיות העולות בחיפוש, הן שאלות שנדונו בפסיקות מסביב לעולם, ושיטת החיפוש שלנו מניחה, כי קודם למציאת התשובה, חשוב לדעת לשאול את השאלה הנכונה, בפרט לצורכי משפט משווה.
לשם ההדגמה הפעם: רישום המונח/ים "מקדם" בסקציית "נשאל ונענה - חיפוש מתקדם" מוביל לרשימת שאלות מכובדת שמבחר מייצג בלבד נציג בפניכם כדלקמן:
אחריותו של "מקדם" למצגים כוזבים של חברה ציבורית.
מיהו "מקדם" בחברה שזהותו נדרשת למשקיע הסביר במסגרת חובות הגילוי?
מיהו ה"מקדם" (promoter) על עסקי חברה מנפיקה אשר עשוי לחוב באחריות בגין מצג שווא ואי-גילוי נאות?
מעורבותו של יועץ פיננסי במצגיה של חברה ציבורית - האם פעולותיו הציבו אותו במעמד של "מקדם" הנושא באחריות אישית?
לצד יצירתן של דרכים חדשות וייחודיות לחיפוש פסיקה גלובלית במסגרת עריכת משפט משווה, אנחנו שמחים לבשר כי התוכן המלא של The Court Reporter מופיע בתוך האתר באופן מובנה ואינטגרלי, לטובת לקוחות GCL.
כנסו, תהנו, תתרשמו, ואל תחסכו מאיתנו את הערותיכם החשובות והמועילות.
תחזית עסקית: ג'ורג' קרלין, סטנדאפיסט, קומיקאי, שחקן וסופר אמריקאי, תיאר פעם, את שלושת הפרסונות הבאות כדלקמן: "ישנם אנשים הרואים את הדברים כמות שהם ותוהים, מדוע? וישנם אנשים החולמים על דברים שמעולם לא היו ותוהים, מדוע לא? וישנם אנשים שחייבים לקום בבוקר וללכת לעבודה, כך שאין להם זמן לכל זה!
צריך לדעת איך לחלום! (צריך גם לדעת מה לחלום, אבל זה כבר לדיון אחר). בכל אופן, צריך לדעת איך לחלום, ולאנשים גדולים שליבם מוקף ומותקף בהתנאות והתניות קשוחות, שנקבעו וקוּבּעו שם על ידי אחרים במסגרת השאיפה להעניק חינוך פרקטיקלי, זו איננה משימה קלה. ילדים, כשהם עוד חופשיים, יודעים לעשות את זה מצויין. עוצמים עיניים, רואים הכל לפרטי פרטים, מדמיינים שהם כבר שם, והרגליים כבר טסות לכיוונו של החלום בלי קשר למידת ה- "דוּאבּיליטי" שלו (נהפוך הוא – ככל שהחלום יותר גרנדיוז, כך גם ההיגיון דוחף להגברת התאוצה והריצה להשגתו). חדורי אמונה מלאה ובלתי פצועה (עדיין), לא תתפסו ילדים מגבילים או מצטמצמים כנגדן של מוסכּמות חברתיות, דילמות מוסריות, מהמורות פיננסיות, ציפיות משפחתיות אינטרסנטיות, ביקורתיות או כל אצבע מוכיחה אחרת (זה מובטח להגיע בשלב מאוחר יותר). החיים שמחים הרבה יותר כשיודעים איך לחלום, וחיים אלו מתקיימים עד לקרותו של המפגש הבלתי נמנע עם מורי הדרך הקשים - סירוב, כישלון, דחייה ואכזבה - הזורעים את הראשונים שבחששות להמשיך להעז לחלום.
לנו, "הילדים הגבוהים", לא רק שכבר קשה לעשות את זה כמו שידענו פעם, אלא שאנחנו נוטים לבצע את התהליך הפוך וגרוע: כשאנחנו רוצים לחלום חלום, לחשוב ברצינות מה אנחנו רוצים להיות כשנהיה גדולים (לרוב, החל משנות ה- 40 לחיינו ומעלה), הדבר הראשון שנצליח לדמיין בבהירות חדה ומקפיאת דם ומוטיבציה, הוא את ערימת הקשיים הפוטנציאליים שרק מחכה להנחית במהלומת-כף-יד-פתוחה אחת, כל רגש אופטימיות שפּרפּר בהתרגשות חמש דקות לפני כן. בהתאמה, וכנבואה שמבטיחה לעולם לא לאכזב, אבני הנגף התיאורטיים הללו זוכים ליחס מיוחד ולמלוא האנרגיה שלנו, בלי שום קשר לסיכּויי התממשותם בפועל. תהליך זה מתקיים הרבה לפני מועדו הרלבנטי (אם בכלל יהיה אי-פעם רלבנטי), ומי שנתקע בעליה התלולה הזו, כשהוא מגשש בעצבנות למצוא את מעצור הזרוע, יתקשה עד מאוד לפצוח בשריקה ובדילוגים נלהבים קדימה, לכיוון הגשמתו של החלום שכלל לא ניתנה לו הזדמנות רצינית להתגבש.
למרבה האירוניה, אולי, העולם העסקי המהיר והקופצני, הוא מגרש שעשועים לילדים בוגרים או מתבגרים (ראו Court Reporter "ארץ יצורי הפרא" גיליון מספר 342), אשר היכולת והאומץ לחלום לא נגרעו מהם, והמטרה ניצבת עבורם, ברורה ואיתנה, גם כנגדם של המכשולים והמהמורות המכובדים שבדרך. החלום איננו מסתיים עם בקיעתו של הרעיון שמיהר להתממש, להתגבש ולהתגשם לכדי מוצר, או שירות או תפיסה עולמית חדשה. חברה, במובנים רבים, מתנהלת כילד שחייב להמשיך לחלום ולשאול - מה הוא רוצה להיות כשיהיה גדול.
תחזית עסקית! הרבה פחות פרגמטית, הרבה יותר חלומית ממה שחושבים עליה, בתקווה שהשאפתנות לא תתברר מאוחר יותר כמקור לפיאסקו. על אף היותה בגדר ה"חלום התאגידי", התחזית העסקית (או "תחזית הנהלה" - Management Projection) היא הכרחית להצלחת החברה (אותה ההצלחה שניתן לספור במעות ולכמת בבדידים), זאת משום שבמובנים רבים, חברה איננה מתקיימת מעשייתה בהווה, אלא משאיפותיה, תוכניותיה וחלומותיה שטרם התממשו, ואלו כולם, באים לידי ביטוי באותה "תחזית עסקית" אשר מעצם הגדרתה, היא מבקשת לקבוע יעדים חדשים ומרגשים, בשלוש, חמש או עשר השנים הבאות לטובה. אז מהי מטרתה של "התחזית העסקית"? יפים לעניין זה, דבריה של הסופרת המקדונית Ljupka Cvetanova בספרה The New Land: "ציפיותי מהעתיד? - שיהיה לי עבר מפואר".
עולם המשפט משקף את המציאות ולא להיפך, וכשחברות נוהגות לבסס את הוויית קיומן על תחזיות עסקיות, נלוות לכך צרור של שאלות משפטיות חשובות הקשורות, לעיתים, לשאלות של שווי הוגן של החברה (לא נדון בכך הפעם, אך לשם ההשלמה ראו Court Reporter גיליון מספר 275 "הערכת שווי הוגן – פנטזיה מתמטית"). היום, נעמיק בשאלות כדוגמת: מה משמעה של "התחזית העסקית" מבחינה משפטית? מה היא משקפת? את מי היא מחייבת? מי רשאי לסמוך עליה? מה הקשרה למונח המופלא "שווי הוגן של חברה"? מה מותר (וכמובן שגם אסור) לעשות במסגרתה של התחזית העסקית? ו... שימו לב... האם שווי הוגן על בסיסה של תחזית עסקית יכול להתגבש למצגים של עמדה ודעה אישיים לא מחייבים, או לחילופין, להצהרות הנהנות מהגנת "הצהרות מנופחות"? ועוד אחד אחרון ומרתק – האם ניתן לתקוף תחזית עסקית והערכת שווי מכוחה, בדיעבד, קרי על בסיס בחינת הנתונים שהסתברו מאוחר יותר? על נפלאות כישוריה הנוסטרדמוסיות של "התחזית העסקית", נדון ונדוש בהרחבה ב- Court Reporter זה. האתגר הוא גדול יותר ממה שנדמה.
טענה בדבר מצג שווא ושידול תרמיתי להשקיע על בסיס הערכת שווי ובפרט תחזיות עתידיות כוזבות: מצגים כוזבים ביחס להערכת שווי ולתחזית עתידית; מתי יכול משקיע להאשים בהפסדי השקעתו הכושלת, את "המקדם" (promoter) של השקעתו?; היכן החוק מניח את הקו המפריד והמבחין בין שיווק ומכירה נלהבים מידי שהחמיצו, לבין תרמית?; מתי יראו במקדם של ההשקעה, כמי שביצע שיווק ומכירה נלהבים מידי שהחמיצו, ומתי ייתפס המקדם כמי שביצע תרמית?; עד כמה "מידע בדיעבד" שלא היה ידוע למצהירים בשעתו, הוא מידע שניתן להשתמש בו לצורכי ביסוס עבירת מצג שווא ואי-גילוי נאות?; האם כל הבעת אמונה או דעה פטורה מאחריות של מצג שווא ואי-גילוי נאות?; ההבדל שבין הצהרות אופטימיות שמציגה חברה לבין מצג כוזב אסור על פי דין; האם מותר לחברה להצהיר הצהרות כלליות ואופטימיות, והאם רשאי המשקיע הסביר להסתמך עליהן?; יסודותיה של עבירת מצג שווא ואי-גילוי נאות; מהו מידע מהותי למשקיע הסביר?; מהי השמטה של פרט מהותי?; האבחנה בין מצג שווא וכוזב של פרטים מהותיים ובין "ניפוח עסקי" (puffery) שאינו מתגבש לכלל עבירה של תרמית בניירות ערך.
ארצות הברית:
הגדרתה של תחזית עסקית והשימוש בה במסגרת הערכת שווי הוגן לפי שיטת ה-DCF: האם השיטה בה נקט בעל השליטה לקביעת שווי המניות בלתי מהימנה?; האם עסקאות קודמות של החברה מספקות אינדיקציה מהימנה של השווי ההוגן?; האם קיימת הערכת שווי של חברה בת השוואה עליה יכול בית המשפט להסתמך?; יתרונות מודל DCF כשיטה להעריך שווי חברה.
חשיבותה של תחזית עסקית מהימנה לבירור שווי חברה באירועים בהולים כדוגמת ניסיונות להשתלטות עויינת, והנסיבות שבהן מהימנות התחזית נפגעת: סעיף 262 לחוק החברות בדלוור וזכות בעלי מניות לקבל סעד של הערכת שווי מבית המשפט; הסתמכות מעריכי השווי, על תחזית עתידית של הנהלת החברה, ועל הנתונים המפורטים שם, לצורך ביצוע הערכת שווי לפי שיטת ה- DCF; אימתי לא יראו בתחזית העסקית כמהימנה מספיק לצורכי הערכת שווי לפי שיטת ה-DCF.
נתונים ספקולטיביים של תחזית עסקית שאינם מאפשרים את השימוש בשיטת ה-DCF להערכת שווי הוגן של החברה: הכללים החלים על בית המשפט בהעריכו שווי הוגן של חברה; מהם הפרמטרים הרלוונטיים (all relevant factors) לקביעת השווי ההוגן על ידי בית המשפט; מי זכאי ליהנות מהערכת שווי הוגן אשר ניתן על ידי בית המשפט; סעיף 262 לחוק הערכת שווי (The appraisal statute) המסמיך את בית המשפט לבצע הערכת שווי; היתרונות והחסרונות של שיטת ה-DCF להערכת שווי חברה; אימתי שיטת ה-DCF איננה מתאימה.
בחירת תחזית הנהלה לשנה מסויימת שנמצאה מהימנה, לשם קביעת שווי אחזקותיו של בעל נתח המניות הגדול ביותר היוצא במסגרתה של עסקת מיזוג: סעד להערכת שווי לפי סעיף 262 לחוק החברות בדלוור; הערכת שווי לפי שיטת ה-DCF; מבחני כלל ההגינות המלאה; היתרונות והחסרונות של שיטת ה-DCF להערכת שווי חברה; אימתי שיטת ה-DCF איננה מתאימה.
תחזיות הנהלה ריאליות ומהימנות כנתון מפתח להתאמת הערכת השווי על בסיס שיטת ה- DCF: שיטות שונות להערכת שווי הוגן של מניות חברה ויתרונותיהן ומשקלן של כל שיטה ושיטה; באלו נסיבות שיטת הערכת שווי לפי שיטת ה-DCF היא השיטה העדיפה?; האם תמורת המיזוג (מחיר המכירה) היא הראייה הטובה ביותר לשווי ההוגן של חברה?; מתי נאמר ששיטת ה-DCF היא השיטה הלא נכונה להעריך שווי חברה לצורך מכירתה כעסק חי?; אימתי ניתן להסתמך על תחזית הנהלה עתידית לצורכי הערכת שווי לפי שיטת ה-DCF?
